Trách nhiệm xã hội và chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh: Phân tích bằng mô hình quy ngưỡng

ThS. NGUYỄN QUYẾT (Trường Cao đẳng Tài chính Hải quan)

TÓM TẮT:

Mục đích của bài viết này xem xét mối quan hệ của trách nhiệm xã hội (CSR) với chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016 và tìm ngưỡng tối ưu của biến CSR. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng làm phương pháp phân tích và cơ sở lý thuyết dựa vào một số nghiên cứu trước. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại ngưỡng tối ưu của biến CSR (ngưỡng đơn) ảnh hưởng tới chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Từ khóa: CSR, chính sách cổ tức, mô hình hồi quy ngưỡng.

1. Giới thiệu

Trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (CSR) không phải là chủ đề quá mới đối với cộng đồng doanh nghiệp thuộc khối châu Âu và châu Mỹ. Cho đến nay, trong hoạt động nghiên cứu và thực tiễn, khái niệm CSR được đề cập tới khá đa dạng. Theo Du et al. ( 2011), CSR là thể hiện những sáng kiến, những hoạt động đóng góp của doanh nghiệp về mặt kinh tế, xã hội và môi trường nhằm thúc đẩy xã hội phát triển bền vững. Trong vài thập niên gần đây, CSR đã trở thành một phần không thể tách rời trong chiến lược tổng thể của hầu hết các doanh nghiệp (Kotler và Lee, 2005) và một trong những chủ đề nghiên cứu được các học giả quan tâm tìm hiểu là ảnh hưởng của CSR đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những nghiên cứu chi tiết về mối quan hệ của CSR với những thành phần quan trọng khác trong cấu thành hiệu quả tài chính còn rất hạn chế đặc biệt là ở các doanh nghiệp Việt Nam.

Theo Rakotomavo (2012), người tiên phong nghiên cứu vấn đề này cho rằng, tồn tại hai quan điểm về mối quan hệ của CSR với chính sách cổ tức. Quan điểm thứ nhất (kênh chi phí vốn cổ phần), cho rằng các hoạt động liên quan đến CSR làm giảm chi phí vốn thông qua phí bảo hiểm rủi ro (Ghoul et al., 2011), điều này sẽ khuyến khích các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt hoặc đầu tư thay vì chi trả cổ tức bằng tiền. Theo Kim et al. (1998), các doanh nghiệp có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt cao hơn (thấp hơn) khi chi phí vốn thấp hơn (cao hơn), vì chi phí cơ hội tích trữ tiền mặt thấp hơn (cao hơn). Do đó, các doanh nghiệp có thể đầu tư nhiều hơn và để lại tiền mặt ít hơn dành cho việc chi trả cổ tức. Điều này ngụ ý rằng CSR có ảnh hưởng tiêu cực đến việc chi trả cổ tức. Quan điểm thứ hai (kênh thu nhập), lập luận rằng các hoạt động liên quan đến CSR có thể dẫn tới gia tăng thu nhập từ nhiều lý do khác nhau như tạo được mối quan hệ tốt hơn với các bên liên quan, quản lý hiệu quả hơn (Heal, 2005). Xây dựng được mối quan hệ tốt với các nhà đầu tư có thể giảm chi phí giao dịch (Jones, 1995), gia tăng lợi thế cạnh tranh (Hillman và Keim, 2001, Choi và Wang, 2009) và giảm biến động dòng ngân lưu khi xảy ra sự kiện tiêu cực (Godfrey et al., 2009). Do đó, các doanh nghiệp tích cực tham gia hoạt động CSR dự kiến sẽ có sản lượng hoặc thu nhập cao hơn với mức rủi ro thấp hơn. Khả năng thu nhập cao hơn, dẫn đến việc các doanh nghiệp có cơ hội chi trả cổ tức tốt hơn.

Mục đích của bài viết này là nghiên cứu ảnh hưởng của CSR đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE), phân tích bằng mô hình hồi quy ngưỡng để xem xét liệu rằng có tồn tại mối quan hệ ngưỡng tối ưu giữa hai thành phần này hay không. Kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ giúp doanh nghiệp xây dựng chính sách CSR và chính sách cổ tức hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh.

2. Tổng quan lý thuyết

Theo lý thuyết chi phí đại diện, chi trả cổ tức đóng một vai trò quan trọng trong việc kiểm soát chi phí của dòng tiền tự do. Các bên liên quan khác nhau có thể có những lợi ích khác nhau liên quan đến hoạt động CSR. Barnea và Rubin (2010) chỉ ra rằng, những người trong nội bộ nhận lợi ích cá nhân từ việc là một phần của các công ty có trách nhiệm xã hội cao. CSR là thể hiện của chi phí đại diện: người trong nội bộ sẽ phải trả chi phí liên quan đến hoạt động CSR nhưng không tạo ra giá trị (Barnea và Rubin, 2010). Mặt khác, Godfrey (2005), Ye và Zhang (2011) cho rằng, có sự tồn tại ngưỡng CSR tối ưu mà công ty không nên vượt quá. Nếu vượt quá mức tối ưu này, sự tham gia vào hoạt động CSR có nhiều khả năng làm tăng thêm chi phí cho công ty mà không tạo ra bất kỳ giá trị tương ứng nào. Hơn nữa, Ye và Zhang (2011) khuyến nghị rằng, nếu đầu tư vào hoạt động CSR với mức quá lớn sẽ không được các cổ đông chấp nhận bởi vì họ cho rằng việc đầu tư vào CSR vượt quá mức tối ưu có thể tạo ra giá trị hiện tại ròng âm.

Dựa trên lý thuyết các bên liên quan (Freeman, 1984), cùng với giả thuyết về quản lý tốt hoạt động CSR (Waddock and Graves, 1997), khi đó các mục tiêu của công ty vượt ra ngoài khuôn khổ tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu bằng cách kết hợp khía cạnh đạo đức và sự hài lòng của tất cả các bên liên quan. Theo He et al. (2012), các doanh nghiệp được khuyến khích tạo ra sự giàu có một cách có đạo đức và bền vững, duy trì sự quan tâm với khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên, cộng đồng và các cổ đông, trách nhiệm khác của các công ty trong hoạt động CSR là tích hợp sự công bằng và đạo đức trong việc phân phối của cải cho những người đã đóng góp vào việc tạo ra nó. Theo Attig et al., (2013) vận dụng lý thuyết chu kỳ cổ tức đã lập luận rằng, các công ty trong giai đoạn trưởng thành sẽ có chiến lược thực hiện hoạt động CSR cao hơn so với những công ty còn non trẻ. Bởi vì những công ty trưởng thành có kỹ năng quản lý cao, nguồn lực mạnh và có kinh nghiệm cần thiết để tham gia vào các hoạt động như vậy. Những công ty này có nhiều khả năng sẽ áp dụng chiến lược chi trả cổ tức cao, cho phép họ tiếp cận với nhiều tiền mặt hơn.

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng cân bằng (strongly balanced panel), các biến phân tích được thu thập từ bảng báo cáo tài chính của 123 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 5 năm từ 2012 đến 2016 (tổng số mẫu quan sát là 615). Các biến nghiên cứu được lựa chọn dựa trên những nghiên cứu lý thuyết và kết quả thực nghiệm trước đây.

Biến phụ thuộc: Để đo lường chính sách cổ tức nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ cổ tức trên doanh thu thuần (dvrate).

Biến độc lập: Để đo lường hoạt động CSR nghiên cứu này tham khảo kết quả của Rakotomavo (2012), Joonil Kim và Yongbok Jeon (2015), Adrian Cheung, May Hu, Schwiebert (2016).

Biến kiểm soát: Các biến kiểm soát được lựa chọn căn cứ vào lý thuyết M-M (1961), Gordon (1963) và Lintner (1962), lý thuyết tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết chu kỳ cổ tức bao gồm:

Bảng 1. Mô tả biến kiểm soát

3.2. Mô hình kinh tế lượng

Để xác định giá trị CSR tối ưu và ảnh hưởng của chúng lên chính sách cổ tức, nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold autoregressive model). Mô hình này được đề xuất lần đầu bởi Tong (1978) và được hoàn thiện bởi Hansen (1999), cụ thể như sau:

Trong đó: gọi là hàm chỉ tiêu, phương trình 2 viết gọn lại:

4. Kết quả nghiên cứu

4.1. Mô tả mẫu nghiên cứu

Hình thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết khá đa dạng; bằng cổ phiếu hoặc tiền mặt hoặc kết hợp cả hai hình thức. Kết quả bảng 2 cho thấy, hiện nay, hầu hết các công ty chi trả cố tức bằng hình thức tiền mặt có giá trị trong khoảng từ 0,221% đến 12,74% và mức trung bình khoảng 15,3%. Kết quả phân tích mô tả cho thấy, chi phí đầu tư vào hoạt động CSR trung bình khoảng 10,1% và giá trị phương sai của biến này khá bé (khoảng 0,00960) điều này cho thấy không có sự chênh lệch quá lớn giữa các doanh nghiệp.

Bảng 2. Kết quả thống kê mô tả

Nguồn: Xử lý dữ liệu từ Stata 14

Các biến nghiên cứu hầu hết đều có phân phối lệch phải vì có hệ số độ lệch (skewness) dương, ngoại trừ biến CSR.

4.2. Kiểm định tính dừng

Hansen (1999) cho rằng, điều kiện các biến phân tích trong mô hình hồi quy ngưỡng của dữ liệu bảng cần thỏa mãn tính dừng để không xảy ra hiện tượng hồi quy giả.

Bảng 3. Kết quả kiểm định tính dừng

Dấu ***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1                                                     Nguồn: Xử lý dữ liệu từ Stata 14

Kết quả kiểm định tính dừng theo phương pháp Harris-Tzavalis (1999) và ADF (2003) cho thấy tất cả các biến nghiên cứu đều dừng tại dữ liệu gốc với mức ý nghĩa 1%.

4.3. Kiểm định sự tồn tại mối quan hệ ngưỡng hồi quy

Để kiểm định sự tồn tại ngưỡng hồi quy cần phải thực hiện theo quy trình sau: Dùng phương pháp chọn mẫu lặp lại 400 lần (bootstrap 400) kiểm định giả thuyết H0: “Mô hình không tồn tại quan hệ ngưỡng (ngưỡng đơn)”. Nếu H0 không bị bác bỏ thì kết luận rằng, không tồn tại mối quan hệ ngưỡng trong mô hình hồi quy. Ngược lại, nghĩa là giải thuyết bị bác bỏ thì tiếp tục lặp lại quy trình kiểm định cho giả thuyết H0: “Mô hình không tồn tại quan hệ ngưỡng (2 ngưỡng)” và cứ tiếp tục như vậy cho đến khi tìm được số ngưỡng tối ưu của biến nghiên cứu thì dừng.

Bảng 4. Kết quả kiểm định  ngưỡng của biến CSR

Dấu ***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1                                                    Nguồn: Xử lý dữ liệu từ Stata 14

Kết quả bảng 4 cho thấy mô hình hồi quy chỉ tồn tại một ngưỡng (0,1384) với mức ý nghĩa 1%.

Sau khi xác định được ngưỡng tối ưu của biến csr (ngưỡng đơn), nghiên cứu tiếp tục thực hiện kiểm định tại mức tối ưu này liệu các biến độc lập còn lại tác động như thế nào lên biến phụ thuộc bằng cách ước lượng mô hình hồi quy ngưỡng.

Bảng 5. Kết quả ước lượng mô hình hồi quy ngưỡng

Nguồn: Xử lý dữ liệu từ Stata 14, sau khi khắc phục hiện tượng phương sai sai số không đồng nhất và tự tương quan bậc 1. Dấu ***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

Phương trình hồi quy ngưỡng:

Kết quả ước lượng mô hình hồi quy ngưỡng (bảng 5) cho thấy sự tác động của các biến đến chính sách cổ tức như sau:

Trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp (csr) có ảnh hưởng tới chính sách cổ tức, với ngưỡng tối ưu là 13,84%, nếu doanh nghiệp đầu tư cho hoạt động CSR không vượt quá ngưỡng này thì hoạt động CSR tác động tích cực lên chính sách cổ tức. Giả sử các yếu tố khác không đổi, nếu chi cho hoạt động CSR tăng lên 1% thì tỷ lệ thanh toán cổ tức tăng trung bình khoảng 0,196248%. Ngược lại, nếu doanh nghiệp đầu tư cho hoạt động CSR vượt quá ngưỡng này thì hoạt động CSR ảnh hưởng tiêu cực lên chính sách cổ tức. Giả sử các yếu tố khác không đổi, nếu chi cho hoạt động CSR tăng lên 1% thì tỷ lệ thanh toán cổ tức giảm trung bình khoảng 4,171141%.

Khả năng sinh lời (roe) ảnh hưởng tích cực tới chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 5%, nếu doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao thường có xu hướng chi trả cổ tức cao. Nếu khả năng sinh lời tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tăng trung bình khoảng 0,317730% (giả sử các yếu tố khác không đổi).

Tốc độ tăng trưởng (growth) tác động tới chính sách cổ tức theo hướng nghịch biến. Mối quan hệ này có thể được giải thích rằng với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt cùng với chính sách vĩ mô ổn định như hiện nay, những doanh nghiệp này có khuynh hướng hạn chế chi trả cổ tức tiền mặt và thay vào đó là bổ sung vốn vào các dự án đầu tư hiệu quả nhằm tìm kiếm tăng trưởng mạnh hơn trong tương lai.

Khả năng thanh toán tiền mặt (cash) tác động tích cực lên chính sách cổ tức bởi vì chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức.

5. Kết luận và hàm ý chính sách

Kết quả nghiên cứu sự tác động của trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp tới chính sách cổ tức của những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong giai đoạn 2012-2016, thực nghiệm bằng mô hình hồi quy ngưỡng đã chỉ ra rằng mức CSR tối ưu là 13,84% và những biến kiểm soát khác như khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán cũng tác động tới chính sách cổ tức nhưng theo những chiều hướng khác nhau.

Việc xác định được yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức có ý nghĩa rất quan trọng đối với nhà đầu tư, bởi chính sách cổ tức liên quan đến hoạt động định giá chứng khoán. Điều này giúp nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hợp lý hơn. Mặt khác, kết quả nghiên cứu này cũng giúp nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng chính sách CSR phù hợp với mục tiêu phát triển của doanh nghiệp với mức chi phí hợp lý không làm ảnh hưởng đến mục tiêu tăng trưởng.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Adrian Cheung, May Hu, Schwiebert (2016). Corporate social responsibility and dividend policy. Accounting and Finance Journal, 8(1), pp.1-30.

2. Amidu, M., Abor, J., (2006). Determinants of dividend payout ratios in Ghana. Risk Finance Journal , 7 (2), 135-145.

3. Attig, N., Boubakri, N., El Ghoul, S., Guedhami, O., (2013). International diversification and corporate social responsibility. Working paper, Saint Marys University.

4. Baker, H.K., Veit, E.T., Powell, G.E., (2001). Factors influencing dividend policy decisions of Nasdaq Firms. Financ. Rev., 36 (3), pp. 19-38.

5. Baker, H.K., Dutta, S., Saadi, S., (2008). How managers of financial versus non-financial firms view dividends: the Canadian evidence. Glob. Financ., 19(3), pp. 171-186.

7. Barnea, A., Rubin. A., (2010). Corporate social responsibility as a conflict between shareholders. Journal of Business Ethics 97(3), pp. 71-86.

8. Chan, K. S. (1993). Consistency and limiting distribution of the least squares estimator of a continuous threshold autoregressive model. The Annals of Statistics, 21(3), pp. 520-33.

9. Choi, J., and H. Wang (2009). Stakeholder relations and the persistence of corporate social performance. Strategic Management Journal, 30(3), pp. 895-907.

THE CORPORATE SOCIAL RESPONSIBILITY

AND DIVIDEND POLICY OF LISTED FIRMS IN

HO CHI MINH STOCK EXCHANGE:

THE THRESHOLD REGRESSION MODEL ANALYSIS

MA. NGUYEN QUYET

The College of Finance and Customs

ABSTRACT:

The objective of this paper is to examine the relationship between the corporate social responsibility (CSR) and dividend policy of listed firms in Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) in 5 years (2012–2016), and find out the optimal level of threshold of CSR variable. The previous researches are canvassed thoroughly using for theoretical foundations and the economictric model is built by the threshold regression model. The results of study pinpoint that there is a single threshold CSR which causes to the dividend policy.

Keywords: CSR, dividend policy, threshold regression.

Xem tất cả ấn phẩm Các kết quả nghiên cứu khoa học và ứng dụng công nghệ số 06 tháng 05/2017 tại đây