Mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái, tăng trưởng và lãi suất ở Việt Nam

Tóm tắt:

Lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng là 3 biến số kinh tế vĩ mô quan trọng đối với mỗi một nền kinh tế. Việc điều hành các biến số vĩ mô này phải tính đến mối tương quan giữa chúng. Để tìm hiểu về mối tương quan giữa ba biến số này, bài viết sử dụng dữ liệu từ năm 1996 đến năm 2020 và mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số hồi quy (VECM). Với mô hình mục tiêu là biến lãi suất là biến phụ thuộc, kết quả nghiên cứu cho thấy, các biến số này dịch chuyển cùng nhau trong dài hạn và có mối quan hệ nguyên nhân kết quả trong cả ngắn hạn và dài hạn.

Từ khoá: lãi suất, tỷ giá, tăng trưởng.

1. Đặt vấn đề

Theo lý thuyết chung, lãi suất, tỷ giá hối đoái và tăng trưởng có mối liên hệ qua lại với nhau. Khi lãi suất đồng nội tệ tăng lên, nhu cầu giữ tiền nội tệ của dân cư giảm và tăng tiền gửi vào hệ thống ngân hàng để được hưởng mức lãi suất cao hơn. Những người đang giữ ngoại tệ cũng sẽ có nhu cầu chuyển từ ngoại tệ sang nội tệ và gửi vào ngân hàng để hưởng mức lãi suất chênh lệch. Cung ngoại tệ tăng trên thị trường ngoại hối sẽ khiến tỷ giá cho tỷ giá giảm, tức đồng nội tệ tăng giá so với đồng ngoại tệ. Trong khi đó, lãi suất tăng sẽ làm chi phí vốn tăng, đầu tư giảm; tỷ giá tăng xuất khẩu giảm, nhập khẩu tăng lên. Điều đó khiến cho tổng sản phẩm trong nước giảm do cả đầu tư và xuất khẩu ròng giảm xuống. Ngược lại, khi tăng trưởng kinh tế tăng lên, hay GDP tăng, thu nhập người dân tăng, cầu về tiền tăng, sẽ làm cho lãi suất tăng. Thay đổi tỷ giá cũng sẽ có tác động ngược lại với lãi suất. Khi tỷ giá giảm xuống, tức đồng nội tệ tăng giá so với đồng ngoại tệ; để thị trường trở lại cân bằng, ngân hàng trung ương sẽ tăng nội tệ trong lưu thông; cung nội tệ tăng trên thị trường tiền tệ, khiến cho lãi suất giảm xuống.  

Trong năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) đã thực hiện 7 lần tăng lãi suất (bắt đầu từ tháng 3), đưa mức lãi suất từ mức 0-0,25% hồi đầu năm lên mức 4,25-4,5% vào cuối năm, trước khi tăng lên mức 4,5-5,75% như hiện tại. Chính sách tiền tệ thắt chặt của Mỹ thông qua việc liên tục tăng giá đồng USD trên thị trường ngoại hối sẽ tác động không nhỏ đến tỷ giá của đồng Việt Nam. Đồng Việt Nam mất giá so với đồng USD, để giảm bớt sự mất cân đối trong cung cầu về ngoại tệ, Ngân hàng Nhà nước đã bán ra một lượng USD tương đối lớn khiến cho dự trữ ngoại hối giảm khoảng 20%. Khi bán ngoại hối, tức Ngân hàng Nhà nước phải mua nội tệ, lượng nội tệ trong lưu thông giảm, lãi suất ngân hàng sẽ tăng. Lãi suất ngân hàng tăng, sẽ ảnh hưởng lớn đến đầu tư do tăng chi phí về vốn.

Bài viết nhằm phân tích mối liên hệ giữa 3 biến số lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng ở Việt Nam. Xem xét đến sự ảnh hưởng lẫn nhau cả trong ngắn hạn và dài hạn của 3 biến số trên thông qua phương pháp phân tích kinh tế lượng gồm kiểm định Johansen và mô hình vec tơ hiệu chỉnh sai số hồi quy (VECM) và dự liệu theo năm từ 1996 - 2020, trong đó lấy biến số lãi suất là biến phụ thuộc và 2 biến còn lại là biến độc lập. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ giá và tăng trưởng có mối quan hệ nhân quả với lãi suất trong cả dài hạn và ngắn hạn. Lãi suất sẽ tăng khi tăng trưởng tăng và tỷ giá hối đoái tăng.

2. Tổng quan nghiên cứu

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra vào năm 2008 - 2009 được đánh giá là cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất tính từ năm 1930 mà nguyên nhân chính xuất phát từ việc cho vay dưới chuẩn của các ngân hàng Mỹ trong hoạt động mua bán nhà đất. Trong khoảng thời gian dài từ năm 2002 đến năm 2006, lãi suất trung tâm của Mỹ duy trì ở mức rất thấp, đến giữa năm 2006 FED bắt đầu thực hiện các đợt tăng lãi suất từ 1% lên đến 5,25%, khiến cho bong bóng thị trường nhà đất bắt đầu vỡ và đến năm 2008 thì cuộc khủng hoảng lan ra toàn cầu. Cuộc khủng hoảng đã cuốn trôi 10.000 tỷ USD, 30 triệu người mất việc, 50 triệu người quay lại chuẩn dưới nghèo.

Xuất phát điểm của cuộc khủng hoảng này từ khu vực tài chính ngân hàng, do vậy việc điều hành lãi suất, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất là một trong những ưu tiên hàng đầu trong các chính sách vĩ mô. Lãi suất, tăng trưởng, tỷ giá hối đoái là 3 biến số kinh tế vĩ mô được nhiều nhà nghiên cứu phân tích, đánh giá.

Tỷ giá hối đoái là một biến số kinh tế vĩ mô mà nhiều nước, đặc biệt là các nước đang phát triển sử dụng để cải thiện cán cân thanh toán thông qua việc điều chỉnh làm mất giá/giảm giá đồng nội tệ. Tuy nhiên việc điều chỉnh giảm này có thể dẫn đến những tác động ngược. Và một trong những tác động ngược đó chính là làm tăng lãi suất, làm giảm nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp (Razzaque và cộng sự, 2017) 

Shambaugh (2004) phân tích mối quan hệ giữa lãi suất và lạm phát, trong đó tác giả nhấn mạnh đến sự khác biệt giữa chế độ tỷ giá hối đoái cố định và không cố định và nhận thấy các nước sử dụng chế độ tỷ giá hối đoái cố định sẽ phải đánh đổi chế độ tự chủ về chính sách tiền tệ.

Marcelo Sánchez (2008) phân tích mối liên hệ giữa tỷ giá và lãi suất cho thấy, lãi suất sẽ tăng để ngăn cản hiệu ứng thu hẹp của việc giảm giá đồng tiền trong điều kiện các cú sốc bất lợi về phần bù rủi ro bất luận là hiệu ứng mở rộng là lớn hay trung bình. Lãi suất cũng sẽ tăng lên trong điều kiện các cú sốc bất lợi về xuất khẩu trong các trường hợp hiệu ứng thu hẹp.

Quan hệ giữa lãi suất và tăng trưởng chủ yếu tập trung vào lãi suất là tác nhân tác động đến tăng trưởng như D'Adda and Scorcu (2001), Maiga (2017), Davcev và cộng sự (2018), Kinsey (2019)… và tìm thấy mối liên hệ ngược chiều giữa lãi suất và tăng trưởng. Tuy nhiên, lý thuyết cho thấy, tăng trưởng tác động đến lãi suất và bài nghiên cứu này cũng đưa ra một bằng chứng cho thấy tăng trưởng tác động trở lại tới lãi suất.

3. Số liệu phân tích

Số liệu để phân tích mối quan hệ giữa lãi suất và tăng trưởng được lấy từ Tổ chức thương mại thế giới. Số liệu về tỷ giá được lấy từ Quỹ tiền tệ quốc tế. Số liệu được ghi nhận theo năm trong giai đoạn từ 1996 - 2020. Trong đó tăng trưởng đo bằng tổng sản phẩm quốc nội GDP, đo lường bằng giá trị hiện tại, lãi suất là lãi suất tiền gửi và tỷ giá tính theo tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Các biến số sẽ được lấy giá trị logarit tự nhiên.

Để đánh giá sự tác động qua lại giữa lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng, bài viết sử dụng một số tiêu chuẩn kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình VECM để phát hiện ra mối tương quan trong ngắn hạn và dài hạn của 3 chỉ tiêu này. Trước khi tiến hành ước lượng các mô hình nghiên cứu, bài viết tóm tắt lại một số đặc điểm của các biến sử dụng trong mô hình, trong đó GDP là tổng sản phẩm quốc nội, đại diện cho tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, INT là lãi suất và EX là tỷ giá hối đoái, ln là logarit cơ số tự nhiên và trình bày ở Bảng 1.

Bảng 1. Tóm tắt giá trị GDP, tỷ giá, lãi suất giai đoạn 1996-2020

Biến	Số quan sát	Trung bình	Độ lệch chuẩn	Giá trị tối thiểu	Giá trị tối đa
lnGDP	25	25,25492	,9517159	23,92835	26,57148
lnINT	25	1,887327	,3723792	1,216395	2,638593
lnEX	25	9,804495	,1967713	9,416704	10,04997

4. Phương pháp và kết quả nghiên cứu

Bài viết tập trung tìm mối liên hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa 3 chỉ tiêu vì chúng có mối quan hệ qua lại với nhau. Khi lãi suất tăng khiến cho tỷ giá giảm, đầu tư giảm, nhập khẩu tăng. Như vậy, tăng trưởng sẽ giảm khi lãi suất tăng, tỷ giá giảm. Ngược lại khi tỷ giá tăng, xuất khẩu tăng, tăng trưởng tăng, lượng cung tiền nội tệ tăng khi xuất khẩu tăng, dẫn đến lãi suất giảm. Để tiến hành phân tích thực nghiệm về mối liên hệ này ở Việt Nam, bài nghiên cứu thực hiện các bước như sau: (1) kiểm định nghiệm đơn vị; (2) kiểm định đồng liên kết; (3) chạy mô hình VECM; (4) các kiểm định về độ tin cậy của mô hình.

Kiểm định nghiệm đơn vị

Để tiến hành kiểm định đồng liên kết tìm ra mối quan hệ dịch chuyển cùng nhau trong dài hạn của các biến này, cần xác định các biến là không ổn định (non-stationary) , có nghiệm đơn vị khi các biến để ở giá trị ban đầu, và ổn định khi chuyển các biến số sang sai phân bậc 1. Để kiểm định tính dừng và không dừng của biến số, bài viết sử dụng 2 tiêu chuẩn kiểm định là kiểm định Dickey-Fuller (ADF) và Philips-Perron (PP) với giả thiết H0 dãy số đã cho có nghiệm đơn vị. Kết quả kiểm định được trình bày trong Bảng 2.

Kết quả kiểm định cho thấy ở mức giá trị của các biến lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng đều không dừng nhưng khi chuyển sang sai phân bậc 1 (first difference) các biến số ổn định. Với kết quả kiểm định nghiệm đơn vị như trên, dãy số đủ điều kiện để tiến hành kiểm định Johansen để tìm ra sự dịch chuyển cùng nhau trong dài hạn của 3 biến số.

Bảng 2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng giai đoạn 1997 -2020

Biến số	Mức giá trị logarit				Sai phân bậc 1
	ADF t-stat	PP t-stat	Mức độ ý nghĩa 5%	Kết luận	ADF t-stat	PP t-stat	Mức độ ý nghĩa 5%	Kết luận
lnGDP	-0,430	-0,433	-3,000	Không dừng	-3,410	-3,440	-3,000	Dừng
lnINT	-1,519	-1,474	-3,000	Không dừng	-5,244	-5,270	-3,000	Dừng
lnEX	-2,189	-2,023	-3,000	Không dừng	-5,321	-5,133	-3,000	Dừng

Kiểm định Johansen

Với kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở Bảng 2, nghiên cứu tiến hành kiểm định Johansen để xác định đồng liên kết giữa các biến số. Kết quả kiểm định được cung cấp trong Bảng 3. Trong bảng nghiên cứu sử dụng thống kê Trace và thống kê Max với giả thiết H0 là 3 biến có 0, 1, 2, 3 đồng liên kết. Kết quả kiểm định Trace cho thấy, giá trị kiểm định khi 3 biến có 1 đồng liên kết vì giá trị thống kê Trace nhỏ hơn giá trị tới hạn ở mức 5%; kết quả nhận được tương tự trong thống kê Max. Từ 2 kết quả này cho thấy, 3 biến lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng có một đồng liên kết. Hay nói cách khác chúng dịch chuyển cùng nhau trong dài hạn. Với kết kiểm định này, nghiên cứu sử dụng mô hình VECM để tìm kiếm mối liên hệ nguyên nhân - kết quả trong dài hạn của 3a biến với mô hình lãi suất là biến phụ thuộc, tỷ giá và tăng trưởng là biến phụ thuộc.

Bảng 3. Kết quả kiểm định Johansen của ba biến lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng giai đoạn 1997-2020

Giả thiết số lượng đồng liên kết	Giá trị riêng	LL	Giá trị riêng	Thống kê Trace	Giá trị tới hạn (5%)
0	21	105,37325	,	51,0552	29,68
1	26	126,15403	0,84880	9,4936*	15,41
2	29	129,75653	0,27928	2,2886	3,76
3	30	130,90083	0,09880
Giả thiết số lượng đồng liên kết	Giá trị riêng	LL	Giá trị riêng	Thống kê max	Giá trị tới hạn (5%)
0	21	105,37325	,	41,5616	20,97
1	26	126,15403	0,84880	7,2050	14,07
2	29	129,75653	0,27928	2,2886	3,76
3	30	130,90083	0,09880

Trong đó: dấu * thể hiện lựa chọn độ trễ tối ưu (ý nghĩa 5%) của các tiêu chuẩn kiểm định.

Mô hình VECM

Quan hệ nhân quả trong ngắn hạn và dài hạn của lãi suất với tỷ giá và tăng trưởng được xác định thông qua mô hình VECM do giữa chúng có một đồng liên kết. Kết quả ước lượng được trình bày trong Bảng 4. Qua Bảng 4, hệ số thể hiện mối quan hệ nhân quả của tỷ giá và tăng trưởng lên lãi suất trong dài hạn là một số âm (-1,72) với giá trị P bằng 0,0. Với giá trị ước lượng đạt được cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và tăng trưởng trong dài hạn. Do vậy, việc điều hành tỷ giá và tốc độ tăng trưởng trong dài hạn sẽ tác động đến lãi suất.

Chúng ta xét đến quan hệ nhân quả trong ngắn hạn của 3 biến này. Bài viết sẽ sử dụng kiểm định giả thuyết tuyến tính với giả thuyết H0 là tất cả các hệ số ([D_lnDI]: LD.lngdp L2D.lngdp L3D.lngdp LD.lnex L2D.lnex L3D.lnex) đồng thời bằng 0 để giải thích sự biến động của lãi suất, tức là chúng không tác động gì đến lãi suất trong ngắn hạn. Kết quả kiểm định được trình bày ở Bảng 5. Bảng 5 cho thấy giá trị  ước lượng của chi-2 là 14,95, giá trị xác suất là 0,0206 (2,06%), nhỏ hơn 5%, tức là bác bỏ giả thiết H0, hay nói cách khác trong ngắn hạn các biến tăng trưởng và tỷ giá có tác động đến lãi suất. 

Bảng 4. Kết quả ước lượng mô hình VAR của GDP và lãi suất

		Hệ số góc	Sai số chuẩn	z	P>z	95% Giá trị khoảng tin cậy
D_lnDI
	_ce1
	L1.	-1,72	0,47	-3,63	0,00	-2,64	-0,79
	lnINT
	LD.	0,11	0,34	0,33	0,74	-0,56	0,79
	L2D.	0,33	0,24	1,35	0,18	-0,15	0,80
	L3D.	0,04	0,25	0,18	0,86	-0,44	0,53
	lnGDP
	LD.	2,79	1,36	2,05	0,04	0,12	5,47
	L2D.	1,42	1,23	1,15	0,25	-0,99	3,82
	L3D.	5,15	1,88	2,75	0,01	1,47	8,83
	lnEX
	LD.	11,59	4,13	2,80	0,01	3,49	19,69
	L2D.	-5,03	3,41	-1,48	0,14	-11,70	1,65
	L3D.	-1,16	2,15	-0,54	0,59	-5,37	3,04
	Hằng số	-0,01	0,16	-0,06	0,95	-0,32	0,30
Số quan sát		21

Bảng 5. Kết quả kiểm định giả thuyết tuyến tính đồng thời của các hệ số

chi2( 15)	14,95
Prob > chi2	0,0206

Kiểm định mô hình

Để tăng độ tin cậy của các giá trị ước lượng, nghiên cứu tiến hành kiểm định mô hình thông qua 2 kiểm định: một là kiểm định nhân tử Lagrange để kiểm định tự tương quan trong mô hình và hai là kiểm định Jarque-Bera về phân phối chuẩn của mô hình. Nếu mô hình không có tự tương quan và phần dư của mô hình là phân phối chuẩn thì mô hình VECM ước lượng về mối quan hệ nhân quả giữa lãi suất, tỷ giá và tăng trưởng được chấp nhận. Kết quả kiểm định nhân tử Lagrange và kiểm định Jarque-Bera được trình bày trong Bảng 6 và Bảng 7. Dựa trên kết quả kiểm định, có thể thấy mô hình không có tự tương quan giữa các biến trễ vì tất cả các giá trị ước lượng đều lớn hơn 5%, tức là không thể bác bỏ giả thiết H0 của mô hình. Đối với phần dư của mô hình ước lượng được, thì giả thiết H0 của kiểm định Jarque-Bera là mô hình có phần dư phân phối chuẩn, kết quả ước lượng của mô hình mục tiêu là lãi suất có giá trị ước lượng lớn hơn 5%, tức là không có cơ sở để bác bỏ giả thiết H0 và tổng thể mô hình cũng cho kết quả tương tự. Như vậy, mô hình không có tự tương quan và phần dư của mô hình là phân phối chuẩn. Mô hình này hoàn toàn được chấp nhận.

Bảng 6. Kiểm định nhân tử Lagrange về tự tương quan trong mô hình

Độ trễ	chi2	df	Prob > chi2
1	5,6653	9	0,77290
2	3,4185	9	0,94537
3	6,0343	9	0,73648
4	7,4818	9	0,58709

H0: không có tự tương quan ở thứ tự trễ

Bảng 7. Kiểm định Jarque-Bera về phân phối chuẩn của mô hình

Mô hình	chi2	df	Prob > chi2
D_lnINT	0,186	2	0,91121
D_lnGDP	1,043	2	0,59377
D_lnEX	1,668	2	0,43436
ALL	2,896	6	0,82175

5. Kết luận

Với giá trị ước lượng được từ mô hình VECM có thể thấy, lãi suất sẽ có mối liên hệ nhân quả với tỷ giá và tăng trưởng cả trong ngắn và dài hạn. Tỷ giá và tăng trưởng sẽ ảnh hưởng đến lãi suất trong cả ngắn hạn và dài hạn. Lãi suất là một chỉ tiêu kinh tế vĩ mô quan trọng, nó ảnh hưởng sâu rộng đến các hoạt động kinh tế như tiêu dùng, tiết kiệm, đầu tư, thị trường bất động sản… Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu là bài học lớn cho quá trình điều hành lãi suất ở các quốc gia trên toàn thế giới. Khi cơn khủng hoảng xuất phát từ vấn đề lãi suất, vấn đề tài chính nó sẽ lan tỏa ra rất nhanh, rất rộng và rất sâu sắc đến mọi ngành nghề, mọi ngóc ngách của cuộc sống. Và hệ quả nó để lại cũng rất lâu sau mới có thể phục hồi được.

Chính vì vậy trong điều hành lãi suất, các ngân hàng trung ương cần tính đến yếu tố tỷ giá và tăng trưởng sẽ tác động đến lãi suất như thế nào trong cả ngắn hạn và dài hạn để đưa ra những điều chỉnh phù hợp, kịp thời. Tránh trường hợp khi mức gia tăng tỷ giá hay mức độ tăng trưởng quá nóng sẽ gây ra những sức ép lớn lên lãi suất. Từ đó lãi suất quay trở lại tác động lên những mục tiêu tăng trưởng, mục tiêu điều hành tỷ giá.

Việt Nam trong giai đoạn vừa qua đã tiến hành các điều chỉnh lãi suất theo sự biến động của đồng đô la Mỹ và theo thực tế phát triển kinh tế. Đã có nhiều ý kiến đồng tình với sự điều chỉnh lãi suất của Ngân hàng Nhà nước, phù hợp với thực tế phát triển. Với mô hình ước lượng trên, cung cấp cho Ngân hàng Nhà nước một cơ sở khoa học trong quá trình điều hành lãi suất, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn để có thể những bước điều chỉnh phù hợp với yêu cầu thực tế, tránh những cú sốc lãi suất.

Tài liệu tham khảo:

1. Davcev, L., Hourvouliades, N. và Komic, J. (2018). Impact of Interest Rate and Inflation on GDP in Bulgaria, Romania and FYROM. Journal of Balkan and Near Eastern Studies,  131-147, DOI: 10.1080/19448953.2018.1379746
2. D’Adda, Carlo and Scorcu, Antonello E (1997). Real Interest Rate and Growth: An Empirical Note. University of Bologna. Print.
3. Kinsey, A. (2019). The Effect of Real GDP on Interest Rate. Available at: https://bizfluent.com/about-6632885-effect-real-gdp-interest-rate.html.
4. Maiga, F. K. (2017). Impact of Interest Rate on Economic Growth in Nigeria, Journal of Business and Finance Management Research, 3(3), 98-111.
5. Marcelo Sanchez(2008).The link between interest rates and exchange rates: do contractionary depreciations make a difference? International Economic Journal, 22:1, 43- 61, DOI: 10.1080/10168730801898981
6. Razzaque, M. A., Bidisha, S. H., & Khondker, B. H. (2017). Exchange Rate and Economic Growth: An Empirical Assessment for Bangladesh. Journal of South Asian Development, 12(1), 42–64. https://doi.org/10.1177/0973174117702712
7. Shambaugh, J., (2004). The E¤ect of Fixed Exchange Rates on Monetary Policy. Quarterly Journal of Economics, 119, 301-352.
8. Tomas A. (2017). Does Lowering the Interest Rate Stimulate Economic Growth? An Analysis of Current Macroeconomic Policy. Honors Undergraduate Theses. 206. https://stars.library.ucf.edu/honorstheses/206.

THE RELATIONSHIP AMONG INTEREST RATES, EXCHANGE RATES AND GROWTH RATE IN VIETNAM

Master. Nguyen Thi Nguyet Loan

Faculty of Finance and Banking, Dai Nam University

Abstract:

Interest rates, exchange rates and growth rate are three important macroeconomic variables for every economy. The management of these macro variables must be taken into account the correlation among them. To explore the relationship among these three variables, this study uses data from 1996 to 2020 and the vector error correction model (VECM). By using the target model which the interest rate is the dependent variable, the study’s results show that these variables move together in the long run and they have both long and short run causality running from exchange rates and growth rate to interest rates.

Keywords: interest, exchange rate, growth.

[Tạp chí Công Thương - Các kết quả nghiên cứu khoa học và ứng dụng công nghệ, Số 7 tháng 3 năm 2023]